Jak są pompowane akcje spółek giełdowych poprzez śmieciowe aktywa – mechanizmy, ryzyka i przykłady

W świecie giełdy i rynków kapitałowych coraz częściej można natknąć się na spółki, których wycena nie znajduje realnego pokrycia w rzeczywistej wartości aktywów, jakie posiadają. Jednym z najczęstszych mechanizmów wykorzystywanych do sztucznego zawyżania wartości rynkowej akcji jest tzw. „pompowanie” kursu poprzez nabywanie lub ujawnianie śmieciowych aktywów – udziałów, akcji, obligacji, a także innych praw majątkowych, których wartość jest wątpliwa lub wręcz iluzoryczna.

W niniejszym artykule omówimy:

• na czym polega pompowanie akcji,
• czym są śmieciowe aktywa,
• jakie mechanizmy są stosowane w celu sztucznego zawyżania wyceny spółek,
• jakie są konsekwencje dla inwestorów i rynku,
• przykłady z rynku polskiego i zagranicznego,
• oraz jak rozpoznać potencjalnie nieuczciwe praktyki.

Czym jest pompowanie akcji?

„Pompowanie” akcji (ang. pump and dump) to nielegalna lub co najmniej nieetyczna praktyka manipulacji kursem giełdowym, polegająca na sztucznym zwiększaniu zainteresowania spółką i podnoszeniu jej ceny rynkowej. Celem jest doprowadzenie do znacznego wzrostu kursu, który nie wynika z fundamentów spółki, lecz z działań manipulacyjnych. Po osiągnięciu zakładanej ceny, akcje są sprzedawane przez inicjatorów procederu („dump”), co prowadzi do załamania kursu i strat dla pozostałych inwestorów.

Czym są śmieciowe aktywa?

Śmieciowe aktywa (ang. junk assets) to składniki majątku, które są trudne do wyceny, mało płynne, obarczone dużym ryzykiem lub wręcz bezwartościowe. Mogą to być m.in.:

• udziały w niewypłacalnych lub „martwych” spółkach,
• akcje spółek z NewConnect lub zagranicznych rynków OTC bez realnej działalności,
• obligacje korporacyjne spółek zagrożonych niewypłacalnością (tzw. obligacje śmieciowe – junk bonds),
• prawa majątkowe o niejasnym statusie prawnym (np. roszczenia, znaki towarowe, patenty bez rynkowego zastosowania),
• udziały w funduszach inwestycyjnych zamkniętych (FIZ), które nie mają płynności lub mają przeszacowaną wycenę aktywów.

Cechą wspólną śmieciowych aktywów jest ich brak realnej zdolności do generowania przepływów pieniężnych lub ich wycenianie na podstawie arbitralnych, nierynkowych kryteriów.

Mechanizmy pompowania akcji poprzez śmieciowe aktywa

1. Zakup aktywów i ogłoszenie komunikatu giełdowego

Spółka ogłasza komunikat o nabyciu udziałów/akcji/obligacji innej jednostki lub „inwestycji” o wysokim potencjale wzrostu. Często jest to:

• startup technologiczny,
• spółka z branży „modnej” (np. kryptowaluty, AI, OZE),
• fundusz z „tajemniczym inwestorem”.

Efekt: inwestorzy detaliczni, opierając się na komunikacie, uznają, że spółka dokonuje przełomowego ruchu – kurs gwałtownie rośnie.

2. Przeniesienie aktywów do spółki giełdowej przez podmioty powiązane

Częstym schematem jest transfer śmieciowych aktywów (np. niewypłacalnych obligacji czy udziałów w pustych spółkach) do notowanej spółki od podmiotu powiązanego, np. poprzez emisję akcji lub aport. Celem jest:

• zawyżenie wartości aktywów bilansowych,
• podniesienie wartości księgowej akcji,
• poprawienie wskaźników finansowych (pozornie).

Często towarzyszy temu tzw. przeszacowanie aktywów na podstawie opinii rzeczoznawcy – co może być trudne do zweryfikowania przez przeciętnego inwestora.

3. Zawieranie transakcji z podmiotami z „łańcucha słupów”

W niektórych przypadkach spółka notowana zawiera pozorne transakcje kupna/sprzedaży z podmiotami zależnymi, słupami lub spółkami cypryjskimi, mające na celu:

• wykazanie przychodu lub zysku (często jednorazowego),
• podtrzymanie iluzji działalności operacyjnej,
• uzasadnienie wysokiej wyceny aktywów lub kontraktów.

4. Wykorzystanie FIZ-ów i wehikułów inwestycyjnych

Fundusze inwestycyjne zamknięte (FIZ) często są wykorzystywane jako narzędzie do przechowywania i „przepakowywania” śmieciowych aktywów. Spółka nabywa certyfikaty FIZ, których wycena jest subiektywna i nieoparta na płynnych rynkach. Przez to w bilansie można wykazać istotną wartość aktywów, mimo że realnie nie mają one wartości handlowej.

Skutki i ryzyka dla inwestorów

Dla inwestora detalicznego oznacza to:

• fałszywy obraz kondycji finansowej spółki,
• podejmowanie decyzji inwestycyjnych na podstawie niepełnych lub wprowadzających w błąd informacji,
• utrata środków po „dumpie”, gdy kurs spada, a akcje są niemal bezwartościowe,
• ograniczone możliwości prawne dochodzenia roszczeń – często nie ma jednoznacznego naruszenia prawa, lecz kreatywna księgowość i granie na emocjach.

Przykłady z rynku

Polska – NewConnect i GPW

Polska giełda (w szczególności rynek NewConnect) była areną licznych przykładów:

• Spółki ogłaszały wejście w branże kryptowalut, metaverse, czy e-commerce, by po miesiącach wycofać się rakiem.
• Aportowano „aktywa” wyceniane na miliony złotych, które okazywały się bezwartościowymi udziałami.
• Emitowano obligacje korporacyjne bez realnych zabezpieczeń, których nikt później nie wykupywał.

Zagranica – rynki OTC i SPAC

W USA i Kanadzie szczególnie narażone są rynki pozagiełdowe (OTC), gdzie notują się spółki „penny stocks”. Typowe schematy:

• zakup fikcyjnych aktywów,
• fałszywe komunikaty o przejęciach,
• manipulacje na forach inwestycyjnych.

Swego czasu podobne schematy wykorzystywały niektóre SPAC (Special Purpose Acquisition Companies), które „wchłaniały” firmy bez weryfikacji ich realnej wartości.

Jak rozpoznać pompowanie akcji przez śmieciowe aktywa?

Zwracaj uwagę na:

✅ Nagłe ogłoszenia o „przełomowych” inwestycjach bez szczegółów

✅ Przenoszenie do spółki aktywów o trudnej do weryfikacji wycenie

✅ Nabywanie aktywów od podmiotów powiązanych

✅ Wzrost kursu bez poprawy fundamentów (przychodów, EBITDA, cashflow)

✅ Obecność certyfikatów FIZ w bilansie

✅ Niejasne komunikaty IR i brak reakcji zarządu na pytania inwestorów

✅ Powiązania właścicielskie z doradcami, audytorami lub innymi spółkami

Jak są pompowane akcje spółek giełdowych poprzez śmieciowe aktywa – analiza prawna, finansowa i praktyka rynkowa

Manipulacja kursem akcji poprzez nabywanie lub ujawnianie śmieciowych aktywów to coraz częstszy proceder wśród spółek giełdowych, zwłaszcza w warunkach niskiej płynności rynku i presji na przyciągnięcie inwestorów detalicznych. Choć nie zawsze jest to działanie nielegalne, często balansuje ono na granicy prawa – bazując na lukach w przepisach, nieczytelnych sprawozdaniach finansowych oraz asymetrii informacyjnej między emitentem a inwestorem.

W tym artykule omówimy zjawisko pompowania akcji przy wykorzystaniu niskowartościowych aktywów – z perspektywy prawnej, finansowej, księgowej i rynkowej. Znajdziesz tu również przykłady z rynku polskiego i międzynarodowego oraz konkretne mechanizmy i narzędzia wykorzystywane do manipulacji.

I. Fundamenty: czym są śmieciowe aktywa?

Śmieciowe aktywa to składniki majątku, których realna wartość jest niewielka, trudna do zweryfikowania lub całkowicie iluzoryczna. Przykłady:

1. Udziały i akcje spółek nieprowadzących działalności

• Spółki zarejestrowane „na zapas”, bez operacyjności (shell companies).
• Spółki w stanie zawieszenia działalności gospodarczej.
• Spółki z ujemnymi kapitałami własnymi lub zbilansowaną stratą.

2. Obligacje korporacyjne wysokiego ryzyka (junk bonds)

• Obligacje emitowane przez spółki niewypłacalne lub z ratingiem spekulacyjnym.
• Brak zabezpieczenia i realnych przepływów finansowych.

3. Aktywa niematerialne o niezweryfikowanej wartości

• Znaki towarowe, licencje, know-how, roszczenia sądowe, prawa autorskie itp.
• Brak rynkowej wartości lub możliwości komercjalizacji.

4. Prawa majątkowe i udziały w funduszach inwestycyjnych zamkniętych

• Certyfikaty FIZ, które nie posiadają płynnych aktywów lub bazują na wycenie wewnętrznej.
• Udostępnianie spółce „przez zaprzyjaźnione podmioty” aktywów o zawyżonej wartości.

II. Mechanizmy pompowania wartości rynkowej akcji

1. Pozorne inwestycje w „atrakcyjne” aktywa

Spółka ogłasza wejście w nową branżę (np. AI, krypto, biotechnologia) poprzez zakup udziałów lub licencji. Aktywo jest wyceniane arbitralnie (np. 10 mln zł), a cena nabycia wskazywana jako promocyjna (np. 1 mln zł).

➡ Efekt: rynek uznaje to za okazję, kurs akcji rośnie – mimo że realna wartość aktywa może wynosić zero.

2. Aporty niepłynnych aktywów do spółki notowanej

Schemat często wygląda następująco:

• podmiot powiązany z właścicielem posiada „martwe” aktywa,
• tworzy się spółkę notowaną lub przejmuje już istniejącą „wydmuszkę”,
• aktywa aportowane są do spółki publicznej w zamian za nowo wyemitowane akcje,
• rynek wycenia nowy majątek spółki na podstawie wartości księgowej, nie realnej.

➡ To klasyczny przykład window-dressingu bilansowego i narzędzie do pompowania wyceny rynkowej.

3. Transakcje z podmiotami powiązanymi i „łańcuch słupów”

Spółka dokonuje szeregu transakcji:

• sprzedaży usług lub licencji,
• udzielania pożyczek,
• przeniesienia praw majątkowych,

do/z podmiotów powiązanych, często zagranicznych (np. zarejestrowanych w rajach podatkowych).

➡ Umożliwia to:

• generowanie pozornych przychodów i zysków,
• kreowanie wrażenia aktywności gospodarczej,
• zwiększanie wartości aktywów netto.

4. Kreatywna wycena w sprawozdawczości finansowej

Aktywa są ujmowane wg wartości godziwej, nie kosztu historycznego. To zgodne z MSSF, ale pozwala na znaczne przeszacowania. Często:

• brak rynku aktywów – wycena oparta na modelu własnym,
• brak niezależnego audytu lub wybór audytora zależnego,
• brak przepływów pieniężnych – ale aktywo wciąż rośnie w bilansie.

➡ Takie „aktywa duchy” często są głównym składnikiem majątku.

III. Wykorzystywane narzędzia i wehikuły

Fundusze Inwestycyjne Zamknięte (FIZ)

• Można w nich „przechowywać” niepłynne aktywa.
• Certyfikaty FIZ są wykazywane jako aktywa w bilansie spółki.
• Wycena FIZ może opierać się na wycenie zarządzającego funduszem – brak rynkowej weryfikacji.

Spółki cypryjskie i luksemburskie

• Używane do dokonywania aportów, transferów praw majątkowych i obligacji.
• Utrudniają śledzenie przepływów finansowych.
• W wielu przypadkach stanowią element łańcucha transakcyjnego, gdzie wycena „rosnących aktywów” jest efektem wzajemnych transakcji między spółkami o tej samej strukturze właścicielskiej.

Emisje zamknięte akcji i warrantów

• Akcje emitowane na rzecz podmiotów powiązanych, które następnie upłynniają je na rynku wtórnym po sztucznie podniesionym kursie.
• Wysoki obrót zwiększa zainteresowanie, co przyciąga inwestorów detalicznych.

IV. Aspekty prawne i luka regulacyjna

A. Przepisy karne

• Art. 183 Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi – manipulacja instrumentem finansowym.
• Art. 286 Kodeksu karnego – oszustwo.
• Art. 296 KK – działanie na szkodę spółki.

Trudność polega na udowodnieniu zamiaru bezpośredniego oraz związku przyczynowego między działaniem a stratą inwestorów.

B. Odpowiedzialność cywilna

• Możliwe roszczenia z tytułu deliktu lub odpowiedzialności członków zarządu za szkodę wyrządzoną spółce (art. 293 KSH).
• Rzadko wykorzystywana odpowiedzialność prospektowa i raportowa.

C. Rola KNF i GPW

• KNF ma uprawnienia nadzorcze, ale interwencje są rzadkie i następcze.
• GPW wprowadza ostrzeżenia, zawiesza obrót – jednak często dopiero po fakcie.
• Brakuje efektywnego mechanizmu egz-ante – czyli blokowania wątpliwych transakcji na etapie ich planowania.

V. Przykłady i case studies

Polska – rynek NewConnect

Przykład 1: „Inwestycja w projekt tokenizacji”

Spółka nabywa za 5 mln zł udziały w startupie blockchainowym, który istnieje od 3 miesięcy, nie ma przychodów, ani produktu. Kurs rośnie o 150% w tydzień, po czym spada, gdy okazuje się, że startup nie istnieje operacyjnie.

Przykład 2: „Fuzja z zagraniczną spółką AI”

Emitent ogłasza połączenie z zagraniczną firmą z USA, której nie da się znaleźć w żadnym rejestrze SEC. Po fuzji do bilansu trafia 20 mln zł wartości niematerialnych. Inwestorzy kupują akcje – po czym okazuje się, że spółka matka z USA to tylko skrzynka pocztowa w Delaware.

USA – rynki OTC i SPAC

Przykład: Nikola Corporation (2020)

Spółka notowana na NASDAQ ogłosiła przełomową technologię napędu wodorowego. Kurs wzrósł o kilkaset procent. Później okazało się, że prezentowane pojazdy nie miały napędu, a aktywa spółki były przeszacowane. Prezes ustąpił po śledztwie SEC.

VI. Jak rozpoznać spółkę pompującą kurs przez śmieciowe aktywa?

Red flagi:

1. Nagłe zmiany strategii – „pivoty” bez uzasadnienia operacyjnego.
2. Obecność egzotycznych aktywów niematerialnych w bilansie.
3. Brak przepływów pieniężnych mimo rzekomej ekspansji.
4. Wysoki udział podmiotów powiązanych w transakcjach.
5. Emisje akcji na rzecz zewnętrznych inwestorów bez wyjaśnienia celów.
6. Brak odpowiedzi spółki na pytania inwestorów i mediów.

VII. Wnioski i rekomendacje

• Rynek kapitałowy wymaga większej przejrzystości i nadzoru transakcyjnego.
• Inwestorzy detaliczni muszą rozumieć mechanizmy manipulacji i znać podstawy analizy sprawozdań finansowych.
• Uważność i sceptycyzm wobec nagłych komunikatów IR to podstawa ochrony kapitału.

Rachunkowe ujęcie aktywów niematerialnych i finansowych

Zgodnie z MSSF 13 oraz MSR 38, aktywa niematerialne i finansowe mogą być wyceniane według wartości godziwej. Jednakże przy braku aktywnego rynku, dopuszcza się zastosowanie modeli wyceny wewnętrznej, co prowadzi do istotnych ryzyk manipulacji wartością.

➡ W praktyce oznacza to, że zarząd może poddać aktywo wycenie, która nie ma żadnego odzwierciedlenia w zdolności do generowania realnych dochodów – pod warunkiem uzasadnienia metody wyceny.

3.2. Konstrukcja aportu

Popularnym narzędziem prawnym stosowanym w omawianym procederze jest aport (wkład niepieniężny) do spółki publicznej, którego przedmiotem są śmieciowe aktywa. Zgodnie z art. 14 §1 KSH, aport powinien mieć zdolność bilansową – co bywa obchodzone poprzez arbitralne wyceny sporządzone przez rzeczoznawców majątkowych, niekiedy powiązanych z podmiotem wnoszącym aport.

Pojęcie i charakter śmieciowych aktywów (junk assets)

W literaturze przedmiotu brak jednoznacznej definicji „śmieciowych aktywów”. Termin ten przyjmuje raczej charakter funkcjonalny i odnosi się do aktywów:

• o wątpliwej lub niemożliwej do ustalenia wartości rynkowej,
• pozbawionych zdolności generowania przepływów pieniężnych,
• ujmowanych w bilansie w oparciu o wyceny nierynkowe (modele wyceny wewnętrznej),
• które mogą służyć jedynie jako narzędzie kreowania pozornej wartości spółki.

Typowe przykłady obejmują:

• udziały w spółkach nieprowadzących działalności,
• obligacje niepłynne, często bez pokrycia (tzw. junk bonds),
• prawa majątkowe o charakterze hipotetycznym (roszczenia, licencje, tokeny),
• certyfikaty zamkniętych funduszy inwestycyjnych bez transparentnej wyceny.

Konstrukcja cyklu „pump-and-dump” przy wykorzystaniu śmieciowych aktywów

1. Spółka nabywa pozorne aktywo (lub wnosi aportem do innej spółki zależnej).
2. Następuje ogłoszenie inwestycji, często z wykorzystaniem mediów branżowych lub komunikatów ESPI.
3. Kurs akcji rośnie w wyniku entuzjazmu inwestorów detalicznych (efekt FOMO).
4. Podmioty powiązane z zarządem (lub sam zarząd) dokonują zbycia akcji przy wysokim kursie.
5. Wartość rynkowa spółki spada, a inwestorzy ponoszą straty.

➡ Tego typu struktura, mimo pozornej zgodności z przepisami KSH i UoR, stanowi instrumentalizację konstrukcji prawnych w celu obejścia zakazu manipulacji rynkowej

Studium przypadku – analiza zanonimizowana

Opis sytuacji:

Spółka X notowana na NewConnect ogłasza nabycie udziałów w spółce Y, operującej rzekomo na rynku AI. Wartość transakcji to 12 mln zł. Spółka Y nie prowadzi działalności operacyjnej, nie ma zatrudnienia, a jej aktywa składają się z licencji na „niewdrożoną jeszcze platformę”.

Analiza:

• wycena aktywa oparta wyłącznie na prognozowanych przepływach pieniężnych,
• brak weryfikacji przez niezależnego audytora,
• skokowy wzrost kursu akcji o 240%,
• zbycie akcji przez głównych akcjonariuszy.

➡ Modelowy przykład manipulacji na rynku kapitałowym przy wykorzystaniu quasi-aktywów.

Wnioski i postulaty de lege ferenda

• Wprowadzenie obowiązku niezależnej wyceny wszystkich aportów do spółek publicznych.
• Zmiana zasad ujawniania informacji ESPI – wymóg raportowania rzeczywistej wartości ekonomicznej nabywanego aktywa.
• Rozszerzenie uprawnień KNF w zakresie interwencji uprzedzającej (model AMF z Francji).
• Edukacja inwestorów w zakresie czytania bilansów oraz rozumienia natury aktywów niematerialnych.

Bibliografia:

1. Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.
2. Kodeks spółek handlowych.
3. Ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości.
4. Rozporządzenie MAR (UE nr 596/2014).
5. MSSF 13 – Ustalanie wartości godziwej.
6. MSSF/MSR 38 – Aktywa niematerialne.
7. K. Oplustil, Nadużycia korporacyjne i ochrona interesów inwestorów mniejszościowych, Warszawa 2017.
8. M. Wierzbowski (red.), Prawo rynku kapitałowego, Warszawa 2020.